混改应在集团层面改还是子公司层面改？听听投行高管怎么说

2019年，国企改革已经从央企兼并重组的数量调整，进入业务深度融合，触及监管体制的深度改革。 

国资改革向“管资本”转变之际，中信出版集团推出了《混改：资本视角的观察与思考》一书。作者王悦为摩根士丹利北京首席代表、中国投资银行部执行董事。十八届三中全会以来，其参与了超过15家央企的混改项目执行或方案设计工作。书中集中探讨了国企为何要混改、民企有哪些机会、混改应该怎么改的问题。 

本文为书中节选，围绕“混改应该在集团层面改还是在子公司层面改？”这一问题进行探讨。

混改不是针对国企内一部分业务、资产和人员的静态改革，更不是遵从政府行政指令的被动改革，混改应是一项原动力来自于国有资本和国企本身，涉及国企全集团的、持续进行的系统工程。

因此，混改在思路上应考虑的不仅是以哪一个层级作为切入口，还应该考虑改革在集团内持续推进的方向。 

实践中，根据改革在国企集团内的切入层级和推进方向，混改可以划分为两种模式：自上而下模式和自下而上模式。

此模式着眼于在国企集团层面引入外部资本，通过外部股东“到位”促使国资股东“到位”，从而健全董事会为核心的决策制度。外部股东通过行使董事职责，推动集团以市场化为导向的体制机制变革，并实现战略重塑，加快集团转型发展。

同时，集团通过“管资本”、自上而下推动管控模式改革，并因地、因时地推动旗下专业化业务平台的混改，进一步完善其董事会决策制度，从而在业务平台层面实现市场化运营和可持续发展。自2014年以来，这一模式在央企中的探索以中信集团和中国联通为代表，而在地方上以上海市、浙江省为代表。

从理论上讲，自上而下模式的改革将更彻底，应是混改的优选模式。

单一主业或多元化主业关联度高的大中型国企集团，可以考虑从集团层面入手自上而下的混改模式，在企业最高层面对传统的体制机制进行改革，并推动管控模式的变革，从而将市场化的体制机制逐层向子公司层面传递。

若考虑在国企集团层面混改，则需要确定不纳入混改范围的业务。参考因素可以包括：

• 第一，行业和监管限制；

• 第二，业务未来发展前景；

• 第三，集团整体战略及各业务板块的定位和发展战略。

中信集团作为中国最大的综合性企业集团，业务领域涉及金融、资源能源、制造、工程承包、房地产及基础设施等，具有覆盖多个行业的综合性业务布局，受惠于其较好的抗周期性，盈利能力保持稳定。

2011年底，中信集团完成了国有独资的改制，将集团 90% 以上的核心资产重组到中信股份旗下，排除了一些难以整合的资产，以及处于孵化期的项目。

在重组范围外的企业主要包括全资子公司中信国安和中信资管等，其中，中信国安从事信息产业中的卫星行业，以及有线电视网络投资经营等禁止外商投资行业。 

2012年，中信集团对中信国安单独进行混改，引进外部投资者。2014 年，中信股份 100% 的股权由中信泰富收购，借壳上市，并引入 27 家投资者，推进国际化战略，以上市倒逼体制机制改革，破解规模利润增长瓶颈。

此模式着眼于首先在多元化国企集团旗下的专业化业务平台层面引入外部资本，外部股东通过多种形式参与董事会决策和日常经营管理，推动企业建立市场化的体制机制，从而提高生产运营效率，激发创新活力，提升持久竞争力。

同时，子公司的改革若能产生“倒逼机制和“示范效应”，有助于促使集团推进经营机制和管控模式的改革，并促进集团内其他业务的专业化、市场化改革和发展，从而对集团发展形成支撑。近年来，中国建材、中国医药、中国石化、中粮等央企集团均在此模式下进行了探索。同时，此模式在地方的探索以广东省最具代表性。

主业多元化程度高，各主业之间关联度有限的特大型国企集团应考虑选择自下而上的混改模式，首先在专业化业务平台层面进行混改，随后推动集团管控模式的改革，并对集团内其他专业化业务平台形成良好示范。

自下而上模式下，选择优先混改业务应考虑哪些因素？

• 第一，业务所处行业具备市场化的环境，包括人才、技术和资金等；

• 第二，国企的资源禀赋优势和外部资本的市场化优势的结合是基于双方的共同利益和需要。

一、勘探和开采业务

勘探业务由于面临较大的不确定性，因而呈现几个特点：第一，较难找到共同投资方；第二，融资困难，银行提供配套贷款的意愿低；第三，从事勘探和开采业务的人才基本都在“三桶油”，因而，在该行业内，市场罕有投资上游领域的人才、资金和技术。

以页岩气开发为例，国土资源部于 2011 年 7 月和 2012 年 12 月分两次对 20 余个区块的页岩气探矿权面向全社会招标，希望通过市场化的手段推动页岩气勘探开发。拥有丰富油气开采经验的中石化承受了不可预期的风险和高额勘探成本压力才取得成功，而唯一中标的两家民营企业中标后都没有能力开钻。

对于这类市场化程度不高的业务，现阶段推进混改的条件不一定成熟。混改要优先引入战略投资者，如果市场上缺少懂行业、市场化的外部资本，那么能够给企业带来的帮助就十分有限，引资就变成了财务性投资；同时，由于市场上缺乏行业人才，混改在体制机制改革中也就难以实现人员有进有出的流动。

二、油田服务业务

油田服务业务与上游勘探开发密切相关，伴随着三大石油集团的重组改制引入了竞争机制，同时，中海油服、中石化油服等国有油服公司具备较强的人才储备和技术优势。

但是，由于2016年国际原油价格低位震荡，全年均价创12年新低，油田服务市场持续低迷，量价不断下降，中海油服、中石化油服均出现百亿元亏损。

对于这类“市场化程度较高、国资拥有一定优势”的业务，混改具有一定的可行性。现阶段国有油服公司通过上市实现了投资主体多元化，但业绩表现不尽如人意，技术水平和运营效率较斯伦贝谢等国际领先油服公司也尚有较大差距。若能通过混改进一步盘活体制机制，提升企业的竞争力，有助于其走出去参与全球竞争。

三、炼油业务

炼油行业是一个充分竞争程度较高的行业，地方民营炼厂曾经受到油源的困扰，伴随着 2015年下半年国家逐渐放开原油进口权，地方民营炼厂已经获得进口原油配额的近 1/3。

同时，近年来，地方民营炼厂加大了资本投入并大量从国企挖走技术和管理人才，其炼厂规模、技术水平和产品质量快速接近行业龙头的央企，已经成为“新势力”；而其人工等方面的运营成本又显著低于央企，因此在成本上具有一定优势。

对于这类国资优势不明显的业务，混改会有一定难度。国资在人才、技术等方面的优势并不明显，炼厂之间能够产生的协同效应也十分有限，因而，追求回报的外部资本参与国有炼厂混改的动机不足。

而看重国资整体规模优势的，更多的是国际上的原油供应商。若出于锁定长期原油供应的目的参与引资，其推动企业体制机制改革的动力就存在不确定性。

四、化工业务

化工行业一直不存在对非国有资本的限制，长期以来形成了市场化的竞争环境。同时，该行业内的国企具有明显的人才、技术等优势。另外，国有化工企业尚具有较高的“护城墙”，即由于国企历史上在环保、安全方面的投资较充沛，在国家逐步提升监管要求的背景下暂时具有一定优势。

这类业务尚具备混改潜力。同时也需要注意到，近年来，民营资本已经加大了在化工行业的资本投入，挖人才的脚步也在加快，待其形成规模，则化工行业难免步炼油行业的后尘。

五、销售业务

首先，国家从1992年开始放开了加油站的运营，成品油定价也日趋市场化，该行业具备较强的市场化环境。其次，截至 2015 年底，全国近十万家加油站中，有 70% 以上由中石化和中石油运营，这两大石油公司具有渠道优势；

同时，对于销售板块中增长潜力较高的非油便利店业务，民资和外资运营的便利店比两桶油具有明显的经营效率优势，因此双方合作能够产生溢出效应，形成1+1>2的效果。第三，国资和外部资本在销售领域的合作能够减少重复建设，提高利用率，实现社会价值的提升。

该类业务具有较强的混改潜力，包括市场化的环境，国企和外部资本各有优势又相互匹配，双方的合作能够提升社会价值。

六、天然气管道业务

首先，天然气管道行业的自然垄断性质十分明显，中国天然气长输管道5.87万公里，几乎 100%由“三桶油”拥有，并占有超过90%以上的供应份额；其次，为惠及民生，天然气零售价格由政府指导定价，价格时常出现严重倒挂，比如 2017 年冬季，北京市居民生活用管道天然气2.28元/立方米 ，而天然气气源之一的LNG采购价为每吨9600元人民币（合6.85元/立方米） 。

对于这类自然垄断行业的业务，暂不具备混改的条件。在价格倒挂的情况下，战略投资者难有动机参与混改。

2017年6月，国家发改委颁布了《关于加强配气价格监管的指导意见》，将配气价格的上限规定为7% 的税后全投资回报率，这有助于引入以保险基金为代表的被动型财务投资者，以撬动广大社会资本共同参与管道建设。